从好意思国财政部的国际成本流动论说（TIC）数据看，2022年番邦投资者执有好意思国国债（以下简称“好意思债”）余额下降。但这并非来自外资主动抛售，而是好意思债收益率上行、好意思债价钱下降带来的负估值效应。从更广口径看，2022年外资回流好意思国和好意思国营业赤字双双创记载，各人遭受的是“好意思元荒”而非“好意思元灾”。

2022年外资执有好意思债名减实增

左证TIC数据，戒指2022年底，外资执有好意思债73146亿好意思元，较上年底减少4260亿好意思元，降幅创历史新高。在好意思联储激进紧缩、地缘政事风险升级和好意思国“股债双杀”的配景下，坊间对于外资抛售好意思债的说法甚嚣尘上。但是，真确情况并非如斯。

从总量看，番邦投资者是净增执好意思债，仅仅因为负估值效应导致外资执有好意思债余额减少。2022年，因错判好意思国通胀形态，好意思联储追逐式加息，累计加息425BP至4.25%—4.50%区间，激动3个月期、2年期和10年期好意思债收益率分别飞腾436BP、368BP和236BP。这大大擢升了好意思债四肢国际安全钞票的眩惑力。全年，外资累计净买入好意思债7166亿好意思元，为历史次高；负估值效应11426亿好意思元，为历史新高。

从期限品种看，外资净买入中始终好意思债，而净卖出短期好意思国国库券。

戒指2022年底，外资执有中始终好意思债63646亿好意思元，占外资执有好意思债余额的87.0%，同比下降0.2个百分点，执有额较上年底减少3886亿好意思元。其中，净买入中始终好意思债7540亿好意思元，同比增长8.17倍，负估值效应11426亿好意思元。同期，外资执有短期好意思国国库券9500亿好意思元，较上年底减少374亿好意思元，同比下降6%（TIC论说中对外资执有好意思国短期国库券莫得阔别走动和估值效应）。2022年12月，月均3个月与10年期，以及2年期与10年期好意思债收益率分别倒挂74BP和64BP，处于历史低位。这反馈在好意思债詈骂端利率倒挂较深、经济零落预期较强情形下，外资买卖好意思债接受了“锁长卖短”的计策。因为固然2022年好意思债商场阅历了历史级别的熊市，但只消执有到期，以前可能是中始终好意思债买入的最佳时机之一。

从投资者组成看，私东说念主外资大幅净增执好意思债，官方外资小数净减执。

戒指2022年底，私东说念主外资执有好意思债余额36546亿好意思元，占外资执有好意思债余额的50.0%，同比上升3.2个百分点，执有额较上年底增多317亿好意思元，同比下降96%。其中，净买入中始终好意思债9273亿好意思元，增长6.16倍；净卖出短期好意思国国库券285亿好意思元，2021年为净买入734亿好意思元；统共净买入好意思债8988亿好意思元，增长3.43倍，负估值效应8671亿好意思元。同期，官方外资执有好意思债余额36660亿好意思元，较上年底减少4577亿好意思元，同比增长5.64倍。其中，净卖出中始终好意思债1733亿好意思元，增长2.66倍；净卖出短期好意思国国库券89亿好意思元，下降92%；统共净卖出好意思债1822亿好意思元，增长13%，负估值效应2755亿好意思元。

之是以出现这种投资者结构，或是因为对私东说念主投资者而言，在各人金融震动加重、商场风险偏好主体下降的情况下，好意思债仍属于安全钞票；但对官方投资者而言，一方面要抛售外汇储备，雄厚本币兑好意思元的汇率，另一方面要加快储备钞票多元化，回避商场和主权风险。

2022年各人遭受“好意思元荒”

据TIC数据披露，2022年，番邦投资者（包括私东说念主和官方）累计净买入好意思国证券钞票16070亿好意思元，同比增长45%，同一两年净买入破万亿好意思元，创少见据以来新高。其中，私东说念主投资者净增执好意思国证券钞票16770亿好意思元，同比增长32%，净买入限度创下少见据以来的新高；官方投资者净减执701亿好意思元，下降56%。值得驻守的是，2022年好意思联储激进紧缩并未昭着阻止住好意思国消耗需求，反倒是各人“股汇债三杀”，加快成本回流好意思国。同期，好意思国营业逆差达到创记载的9481亿好意思元，增长12%，各人“好意思元荒”变本加厉。

好意思元回流以始终证券为主。2022年，外资累计净增执好意思国始终证券钞票11684亿好意思元，同比扩大1.5倍，孝顺了同期好意思国国际成本净增额的73%；银行对外欠债净增多2441亿好意思元，同比减少48%，孝顺了15%；短期好意思国国库券相配他托管债务净增多1944亿好意思元，同比增多15%，孝顺了12%。在高通胀、金融震动和好意思联储紧缩配景下，外资对前述三大类好意思元钞票均有所增执，其中主淌若增执了好意思国中始终证券钞票，好意思元现款钞票排在其次。但是，从变动趋势上看，番邦投资者不存在所谓回避风险的“现款为王”偏好。

“追逐收益”让好意思国繁殖钞票——好意思国债券成为杰出人物。2022年，好意思联储累计加息425BP至4.25%—4.5%区间，在推升好意思债收益率上行的同期，30年期好意思国贷款利率上升331BP，典质贷款证券（MBS）收益率飙升，这大大提高了好意思国债券钞票的眩惑力。私东说念主外资对繁殖钞票更为“饥渴”，2022年除净增执近万亿中始终好意思债外，还净增执好意思国政府机构债券1415亿好意思元，与上年基本执平，净增执好意思国企业债券1473亿好意思元，同比增多11%。官方外资固然如前所述净减执逾千亿中始终好意思债，却净增执1621亿好意思元机构债和166亿好意思元企业债。此外，好意思联储紧缩压制风险钞票也让债券成为资金“凹地”。2022年，好意思国标普500、说念琼斯指数和纳斯达克指数分别下降19%、9%和33%。同期，私东说念主投资者净卖出2106亿好意思元好意思国股票，创少见据以来新高；官方投资者也净卖出163亿好意思元好意思国股票。

对外资执有好意思债的出路预测

拉长周期看，外资并非一直追逐收益，2008年是分水岭。

从季度技巧维度看，1990年一季度至2008年四季度，外资净买入好意思债与10年期国债收益率的磋议统统为-0.54，为较强负磋议。固然该技巧内好意思债收益率执续下行，但是好意思国制造业冷静空腹化和营业赤字不停扩大，外资掉入进退不得的好意思元罗网，被动执续增执好意思国债券。

各人金融危险后，好意思国经济堕入始终低迷，内需颓唐致好意思国营业赤字零落式下降，好意思债收益率仍在执续下滑，外资增执好意思债力度显赫放缓。2020年新冠疫情后，好意思国内需昭着过热，营业赤字和好意思债收益率双双飙升，外资又从头增执好意思债。2009年一季度至2022年四季度，外资净买入好意思国国债与10年期国债收益率的磋议统统为+0.48，转为正磋议。

2008年国际金融危险以后如实出现过好意思债被净减执。2016年、2019年和2020年外资分别净卖出好意思债3817亿、1641亿和2288亿好意思元。2011年至2020年外资年均净买入好意思债378亿好意思元，大幅低于2001年至2010年的均值3575亿好意思元。

毫无疑问，数据上看好意思债眩惑力如实不才降，加上2022年好意思债执多余额下降，令东说念主产生外资抛售好意思债的“错觉”。但如前所述，好意思国低利率和低增长的经济情景导致输出好意思元智商昭着下降，国际流动的好意思元少了，增执好意思债的智商当然有所下降。不外，如果算上机构债，本体上只消2016年外资净卖出好意思国债券（国债+机构债）1157亿好意思元。2019年和2020年分别净买入好意思国债券1360亿好意思元和2380亿好意思元。

好意思元增值提高买入好意思债成本，但核心是好意思国营业赤字变化，背后是好意思国产业结构和经济增长出路。

从季度技巧维度看，1990年一季度至2022年四季度，外资净买入好意思国债券（国债+机构债）与好意思元指数的磋议性为-0.24，讲解好意思元增值会增多外资购买好意思债成本。但传导逻辑并不明晰，好意思元增值既可能会提高好意思国脉土购买力和营业赤字限度，增多外资购入好意思债的“枪弹”，举例2022年，也可能是好意思联储加息紧缩阻止经济过热，从而减少营业赤字限度。

1992年一季度至2022年四季度，外资净买入好意思国债券（国债+机构债）与好意思国营业赤字限度的磋议性为+0.50，呈较强正磋议。因而，分析好意思国成本回流趋势的重心是营业赤字变化（好意思国的时时账户与成本账户互为镜像干系），利率和汇率则是“精雕细琢”，可能会影响外资钞票竖立，却难以扭转趋势。

中期看，2022年好意思国营业赤字限度呈现逐季下降趋势，与经济放缓趋势一致，2023年好意思国经济（需求）进一步放缓可能会导致外资回流好意思国势头放缓。相应的，由于好意思债上限谈判堕入僵局和外资可得回好意思元减少，外资净买入好意思债限度可能趋于下降，但好意思债收益率可能会较2022年有所下降，债券价钱飞腾又将会推高外资执有好意思债余额。

始终看，好意思国改善营业赤字努力基础。好意思国的劳能源成本注定其只可从国际入口中低端消耗品。并且，好意思国有益重塑制造业和各人供应链，可能会导致各人营业成本和好意思国入口成本上升，从而扩大好意思国营业赤字。这与20世纪90年代好意思日营业摩擦一样，日本顺差并未下降，反而是好意思国营业赤字不停上升。值得驻守的是，现时好意思国仍处于深度老年化阶段。由于原土劳能源供给不及，好意思国可能会愈加依赖商品入口，导致营业赤字居高不下。并且，通胀和利率核心上移可能会滋生“好意思元泡沫”（孪生赤字限度扩张，但汇率增值），进一步推高好意思国消耗者购买力。

综上，从各个维度的数据看，2022年外资是在增执而非抛售好意思国国债。尽管不同期限品种和投资者群体（包括不同国度和地区）的情况不尽换取，但举座看好意思债并不枯竭番邦投资者。从宽口径看，同期外资亦然大举回流好意思国，增执好意思国证券钞票异常是繁殖债券钞票。因此，对于各人去好意思元化趋势不宜过度解读，更不要出现误判。

事实上，2022年前三季度各人好意思元储备份额同一环比上升，全年国际支付的好意思元份额亦然总体回升，国际货币基金组织异常支款权篮子货币定值重估还进一步上调了好意思元权重。

中期看，好意思国经济延恣虐营业赤字减弱可能导致成本回流好意思国降速，但好意思联储激进加息接近尾声，好意思债估值建立可能将推升外资执有好意思债余额。始终看，好意思国努力基础改善其营业赤字和扭转各人好意思元大轮回，国际货币体系的多极化发展将是量变到质变的渐进流程。

本文作家：管涛，开端：凭澜不雅涛，原文标题：《管涛：外资究竟在抛售依然增执好意思国国债》

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